«Тест Баффетта»

pixmac/fotoimedia

Группа «Русагро»

Многие инвесторы пытаются следовать советам инвестиционного гуру из США Уоррена Баффетта, оценивая объекты вложений по его критериям. Они выражены в баллах и объединены в «тест Баффетта». В октябре прош­лого года «Агроинвестор» анализировал по его методике бизнес «Разгуляя». Группе был вынесен однозначный вердикт — «Баффетт не купит». В этой статье тестируем агрохолдинг «Русагро».
Группа «Русагро» — пока последний российский агрохолдинг, разместивший акции на бирже. Компания провела IPO в апреле 2011 года на   лондонской LSE и привлекла $330 млн, free float составил 18,3%. Цена глобальных депозитарных расписок «Русагро», или GDR (5 GDR = 1 акция), немного превысила нижнюю границу коридора — $14,5-18,25, — достигнув $15. Капитализация компании при размещении была на уровне $1,8 млрд. «Рус­агро» рассматривала другие варианты привлечения средств, но признала их менее интересными. «IPO не только источник капитала — публичность позволяет повысить уровень корпоративного управления и облегчает выход на международные рынки», — говорил «Агроинвестору» гендиректор компании Максим Басов через полгода после размещения. Правда, уже в декабре 2011-го «Русагро» выкупила с рынка 1,29 млн GDR в среднем по $7,7 за бумагу. То есть на тот момент компания стоила в два раза меньше, чем при размещении. А в июле 2012 года агрохолдинг запланировал buy back еще на $30 млн для поддержания ликвидности бумаг, но, потратив только $5 млн, приостановил выкуп расписок: котировки выросли на 18%. В декабре 2013 года «Русагро» запустила опционную программу для топ-менеджмента. Для нее с рынка должны быть выкуплены GDR на $1,3 млн. Других подробностей о программе с тех пор не было.

Открыты и прозрачны

В отличие от «Разгуляя», акции которого ММВБ в феврале исключила из котировального списка Б и внесла в перечень внесписочных ценных бумаг из-за нарушения требований листинга о раскрытии консолидированной финотчетности, у «Русагро» нет проблем с раскрытием информации. «Компания регулярно предоставляет данные в соответствии с принятыми стандартами, поддерживает раскрытие и работу с инвесторами», — говорит аналитик «Финам Менеджмента» Максим Клягин. Аналитик «Инвесткафе» Роман Гринченко соглашается, что компания достаточно открыта: отчетность по МСФО и производственные результаты публикуются каждый квартал. Также, по его словам, «Русагро» ежеквартально проводит конференц-звонки, публикует структурированные и развернутые презентации. «Кроме консолидированных данных по всему бизнесу, группа предоставляет показатели и информацию по каждому [бизнес-] направлению», — добавляет он. Аналитик «ВТБ Капитала» Николай Ковалев считает, что с точки зрения раскрытия информации о бизнесе «Русагро» — одна из лучших компаний в потребительском секторе из всех, находящихся под аналитическим покрытием «ВТБ Капитала». «У нее очень хороший отдел по работе с инвесторами: если какой-то информации не хватает в отчетах — что случается крайне редко — они оперативно досылают данные, и в любое время комментируют их», — уточняет Ковалев. Менеджеры «Русагро», по мнению аналитиков, открыты, что позволяет быть в курсе планов компании. «Генеральный и финансовый директора группы регулярно участвуют в наших конференциях, выделяя несколько дней на общение с инвесторами», — отмечает Ковалев. При этом рациональность действий руководства тоже не вызывает у аналитиков сомнений. Менедж­мент понимает, на каком рынке работает, и старается принимать рациональные решения, считает Гринченко. В пример он приводит отказ «Русагро» от новых масштабных проектов в свиноводстве после вступления страны в ВТО. У миноритарных акционеров тоже нет жалоб на нерациональные действия руководителей группы, добавляет Ковалев. Менеджеры компании являются ее миноритариями, то есть интересы акционеров и руководства сов­падают, продолжает Гринченко. «Если бы акционеры считали, что их интересы ущемляются, то бумаги компании были бы под существенным давлением, но таких проблем нет, — дополняет Ковалев. — Правда, в последние два года котировки “Русагро” довольно волатильны, но это из-за рыночных факторов». Компания выглядит достаточно прозрачно, корпоративное управление тоже на уровне, резюмирует Клягин из «Финама».

Мешает волатильность

По итогам 2012 года, согласно консолидированному отчету «Русагро», выручка группы превысила 36 млрд руб. EBITDA составила 8,78 млрд руб. Валовая прибыль в 2012 году увеличилась на 28% — до 10,7 млрд руб., чис­тая — прибавила 78% (4,3 млрд руб.). В 2013 году выручка выросла на 2% — до 41,54  млрд руб., говорится в информсообщении компании. Выручка сахарного дивизиона в прошлом году составила 16,05 млрд руб. (+5%), мясного — 7,71 млрд руб. (+34%), масложирового — 9,43 млрд руб. (снизилась на 15%), сельскохозяйственного — 8,34 млрд руб. (минус 5%). О показателях дивизионов «Русагро» в предыдущие годы см. врез «Прибавляют и теряют». Общая динамика ключевых показателей «Русагро» в среднем за последние несколько лет была сравнительно слабой, оценивает Клягин: негативное влияние оказывает высокая волатильность на основных товарных рынках, где оперирует компания. Вместе с тем диверсификация бизнеса позволяет агрохолдингу сохранять устойчивость и компенсировать краткосрочный негатив в отдельных сегментах, добавляет аналитик. Компания испытывает трудности, связанные со снижением цен на продукцию, напоминает Гринченко. Он не считает положение группы достаточно устойчивым, несмотря на повышение рентабельности бизнеса. Клягин не соглашается: достаточно высокая рентабельность, относительно комфортная долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA по итогам 2012 года — 1,97), активная инвестиционная политика и в целом привлекательные среднесрочные перспективы — все это позитивные факторы. «Русагро» — один из лидеров агросектора, за последние годы неплохо себя проявивший, думает Ковалев: «Они с нуля создали свиноводческий сегмент и сейчас входят в топ-5 крупнейших производителей. Они работают над повышением эффективности производства — в частности, строят бойню, что положительно скажется на маржинальности. Если и были какие-то разочарования, то только связанные с конъюнктурой рынка и диспаритетом цен на средства производства и продукцию компании». Если «Русагро» успешно завершит вертикальную интеграцию бизнеса, то сможет снизить зависимость от цен на продукцию и сырье. Это сделает финансовые результаты стабильнее, считает Гринченко. Самый привлекательный момент с точки зрения инвестирования в «Русагро» — вертикальная интеграция и диверсификация бизнеса, убежден Ковалев: «Компания работает в четырех сегментах. Неблагоприятная ситуация в одном из них балансируется за счет улучшения дел в другом. Например, в 2012 году, когда был плохой урожай, компании-производители мяса, у которых нет своей кормовой базы, из-за удорожания зерна пострадали сильнее, чем имеющие растениеводческие активы». Из отчета компании за 2012 год следует, что ее свиноводство на 90% обеспечено собственными комбикормами, а 100% зерновых, используемых в их производстве, поставляет сельхоздивизион группы. То же с производством сахара: «Русагро» защищена от многих проблем с поставками сырья, поскольку самостоятельно выращивает сахарную свеклу, закрывая потребности своих заводов на 58%. Целевой показатель, которого компания будет достигать, — 80%. Клягин относит к конкурентным преимуществам компании ее достаточно устойчивое финансовое положение, масштаб бизнеса, сильную ресурсную основу (в том числе крупный земельный банк — 452 тыс. га), логистику и лидерство в основных секторах присутствия. «Высокая рентабельность, в том числе одного из наиболее маржинальных направлений АПК — производства сахара, — один из ключевых факторов привлекательности “Русагро”, — комментирует аналитик. — Однако впечатление портит выраженная волатильность показателей доходности бизнеса в последние несколько лет». Из-за внешней конъюнктуры рентабельность «Рус­агро» достаточно нестабильна, соглашается Гринченко из «Инвесткафе»: «За 2011 год EBITDA margin была 13%, а за 2012 — уже 26%. При этом по итогам 2013 года она снова снизится и может составить 15-17%». Средняя маржинальность по EBITDA за 2010-2012 годы у компании была на уровне 21%, подсчитывает Ковалев. В 2013—2017 годах, предполагают аналитики «ВТБ Капитала», она почти не изменится (22%). Это достаточно высокий показатель по сравнению, скажем, с розничной торговлей или строительством, комментирует Ковалев. Например, ритейл оперирует 7-8%.

Обещают дивиденды

Важный для инвесторов показатель — free cash flow (FCF — свободный денежный поток) — у компании отрицательный, напоминает Гринченко: за 9 месяцев 2013 года — минус 4,65 млрд руб. «По нашим расчетам, уже в этом году группа начнет генерировать положительный FCF, поскольку заканчивает большие капитальные вложения в увеличение производственных мощностей, — говорит Ковалев. — Значит, у компании будет возможность платить дивиденды, что очень привлекательно для миноритарных акционеров». В августе прошлого года совет директоров утвердил дивидендную политику: компания будет направлять на выплаты акционерам не менее 25% чистой прибыли. Стартовое объявление дивидендов запланировано на первое полугодие 2014 года по результатам финансовых показателей за 2013-й, сообщала ранее группа. Отдача на вложенный капитал — ROE — у компании относительно небольшая, обращает внимание Гринченко. ROE за 2012 год был 13,7%, тогда как, например, у «Черкизово» — 23,7%. До 2017 года ROE «Русагро», по оценке «ВТБ Капитала», будет 17% — по мнению Ковалева, достаточно хороший для агроиндустрии показатель. Благодаря высокой фундаментальной привлекательности АПК на фоне глобального роста спроса на продовольствие и, в частности, значительному потенциалу рынков сахара, масличных и мяса, долгосрочные перспективы бизнеса «Русагро» выглядят позитивно, говорит Клягин. «2012 год был достаточно удачным для “Русагро”: EBITDA составила 8,78 млрд руб., — говорит Ковалев. — В 2017 году, учитывая планы расширения компании, оптимизацию сегментов бизнеса, макроконъюнктуру и т. д., мы прогнозируем рост EBITDA на 40% до 12,1 млрд руб.». «Несмотря на то, что у “Финама” сейчас нет официальных таргетов и рекомендаций по бумаге [«Рус­агро»], мы сохраняем позитивный взгляд на компанию, предполагаем значительный потенциал роста ее ключевых показателей и среднесрочное увеличение рыночной капитализации», — заключает Клягин. Целевая цена GDR компании — $5,38, что подразумевает потенциал роста на 20,7%, добавляет Гринченко из «Инвесткафе». «ВТБ Капитал» считает справедливой ценой GDR группы уровень в $8 «на ближайшие 12 месяцев», говорит Ковалев. 13 февраля на момент закрытия торгов GDR «Рус­агро» стоила $6,495, то есть потенциал роста, по «ВТБ Капиталу», составлял 23%. «Из покрываемых нами компаний агросектора России и Украины бумага “Русагро” имеет самый высокий потенциал рос­та, — делает вывод Ковалев. — Поэтому мы даем рекомендацию “покупать”». Все, кто инвестирует в акции агрокомпаний, понимают, что это перспективный сектор, продолжает он: сельское хозяйство в России будет развиваться, и это лишь вопрос времени. «Сектор очень волатилен, здесь есть риски, неподконтрольные менеджерам и акционерам, — прежде всего, природные факторы. Но спрос на сельхозпродукцию останется, потому что всегда будет потребление. В этом плане агрокомпании хорошо защищены, — рассуждает аналитик. — Плюс есть господдержка. Например, благодаря субсидированию кредитов эффективная ставка по ним у “Русагро” — 2-3% [в рублях]».
Однако при всех достоинствах компании и привлекательности бумаг, у них низкая ликвидность. Поэтому продавать и покупать акции большими пакетами проблематично, заключает Ковалев.

Как считали

На 11 вопросов «теста Баффетта» по просьбе «Агроинвестора» ответили три инвестиционных аналитика, комментарии которых представлены в этой статье. Ответы — это оценки, выставленные ими по пятибалльной шкале в зависимости от видения положения и перспектив компании. Итоговая оценка по каждому вопросу, опубликованная в таблице, — это средний балл всех ответов, вычисленный «АИ» с учетом повышенного (1,3) коэффициента по вопросам 3 и 11 и пониженного (0,8) — по вопросам 4, 5, 9. Общая оценка бизнеса компании — среднее арифметическое оценок по всем вопросам. Положительный вердикт выносится, если общая оценка равна или выше 4 баллов.