Зачем нужен этот инструмент при вхождении в сделку
Услуга дью-дилидженс (due diligence) доступна на российском рынке консалтинга уже более 30 лет. Несмотря на это каждый второй (и это оптимистичная оценка) клиент задает вопрос, а зачем же она нужна? Если, например, есть аудиторское заключение на отчетность и аудитор «уже все проверил и подтвердил»? Или потенциальный покупатель разбирается в отрасли «лучше любого консультанта», его собственные экономисты и финансист «сами проверят» планируемую к приобретению компании? Если планируемая к приобретению компания маленькая и «чего там проверять»?
Разберем, чем дью-дилидженс отличается от аудита и финансового анализа, который делают собственные экономисты и финансисты, и зачем он нужен при вхождении в сделку.
Дью-дилидженс (due diligence), или «должная осмотрительность» — это комплексная проверка бизнеса перед принятием инвестиционного решения, как правило, перед сделкой M&A, или для принятия решения о проблемном активе кредитором (банком). Такая процедура обычно включает финансовую, юридическую и налоговую составляющие. Нередко к ним добавляют и дополнительные блоки, например, технический, коммерческий или экологический.
Иногда к дью-дилидженс также относят так называемый pre-PMI (Pre-Post Merger Integration) — это проверка для подготовки к объединению (интеграции) двух или более компаний, или операционный дью-дилидженс с фокусом на интеграцию. Главная задача здесь — оценить синергии перед объединением, разработать целевую операционную модель и план действий по подготовке к переходу контроля. Аналогичные процедуры проводятся и при разделении (сепарации) бизнеса.
Обычно инвесторы для принятия инвестиционного решения обращаются к профессиональному консультанту по дью-дилидженс. Попробуем разобраться, почему классические инструменты, такие как аудит или финансовый анализ, не подходят для этой цели.
Ключевая задача аудита — проверка достоверности бухгалтерской отчетности. По итогам работы пользователь, как правило, видит в заключении одну фразу — либо подтверждение, что отчетность достоверна, либо то, что мнение аудитора является модифицированным, то есть присутствуют так называемые оговорки, сигнализирующие об искажениях. В крайнем случае специалист выносит отрицательное заключение — если искажения существенны, — либо отказывается от выражения мнения, когда не в состоянии оценить надежность отчетности.
Аудит защищает прежде всего интересы текущих акционеров, которые получают прибыль от деятельности компании и поэтому должны быть уверены, что компания заработала именно ту сумму, которую она показывает в своей отчетности. Он не отвечает на вопросы, в чем заключается бизнес, как он развивался в прошлом и что нужно скорректировать в будущем.
Финансовый анализ, напротив, сфокусирован на исследовании текущего состояния бизнеса и его изменений в динамике — через анализ отклонений между периодами или план-факт значениями. В рамках подобной проверки применяются такие расчетные коэффициенты, как уровень ликвидности, рентабельности и набор более специфических показателей, например долг/EBITDA, коэффициент финансового рычага и прочие. В целом можно определить его как инструмент, которым пользуются как банки для анализа своих заемщиков, так и управляющие бизнесом, чтобы разобраться, как управлять компанией сейчас и какие решения необходимо принять, чтобы улучшить финансовые показатели в будущем.
Профессиональный финансовый дью-дилидженс имеет схожий принцип с финансовым анализом, но другой фокус. Основная цель подобной проверки — помочь инвестору принять решение о сделке и защитить его интересы при вступлении в права.
Первоочередная задача консультанта по финансовому дью-дилидженс — определить суть операционной модели бизнеса и оценить ее устойчивость. Если за период анализа эта модель несколько раз менялась (случались разовые события или смена курса), то консультант попробует скорректировать финансовые показатели таким образом, чтобы они отражали реальную устойчивую картину прошлого. На ее основе можно делать выводы о будущем компании. В результате инвестор должен видеть, как бизнес при текущем управлении выражается в цифрах, которые можно использовать при прогнозировании. Вторая, не менее важная задача консультанта — определить потенциальные будущие риски для инвестора, которые могут возникнуть в результате прошлых действий продавца. чтобы учесть их в виде гарантий или компенсаций в договорной документации по сделке. Это не описание экономического содержания, а оценка финансовых рисков с фокусом на планируемую сделку.
Приведем пару примеров, чтобы лучше понять разницу подходов.
Финансовый анализ будет трактовать рост прибыли на 15% как успех, объяснив это, например, сокращением расходов. Дью-дилидженс же сфокусируется на причинах этой динамики и выявит агрессивную капитализацию расходов — перенос части операционных затрат в капитальные. Формально прибыль выросла, но экономически результат искажен, и инвестор рискует переплатить за актив.
Финансовый анализ сочтет бизнес устойчивым, если показатель EBITDA остался на прежнем уровне. Финансовый дью-дилидженс посредством факторного анализа исследует драйверы EBITDA в разрезе видов продукции или сегментов бизнеса, таким образом разбирая структуру EBITDA на различные слои и выявляя неэффективности, следы финансовых манипуляций или единоразовых транзакций в прошлом: крупный производственный брак при отладке оборудования, производственный простой, необъяснимые скачки в признании себестоимости, единоразовые затраты на раскрутку нового продукта и так далее. Выявленные таким образом события исследуются посредством интервью с руководством и затем «нормализуются», чтобы исключить из картины прошлого неэффективности, которые не повторятся в будущем.
Финансовый анализ подтверждает положительную динамику ликвидности за счет роста дебиторской задолженности. Финансовый дью-дилидженс анализирует ее структуру и находит в составе просроченные или фактически невозвратные долги, операции с ликвидированными компаниями или фирмами «однодневками», операции со связанными компаниями со 100% авансированием или 100% пост-оплатой. Такие операции говорят о выводе средств из бизнеса перед сделкой и должны быть тщательно изучены.
Отдельные факты, обнаруженные в ходе дью-дилидженс, могут стать весомым аргументом при обсуждении цены сделки. Другие потребуют последующих управленческих решений. Третьи и вовсе способны превратиться в deal breaker — повод для инвестора отказаться от сделки. Чтобы превратить сухие цифры в рычаг для переговорной позиции, консультант также применяет специфические инструменты, которые не применимы в обычном финансовом анализе, например:
Анализ нерыночных операций. Если собственник не получает зарплату, а офис принадлежит связанной компании и сдается по заниженной ставке, финансовый дью-дилидженс скорректирует показатели до рыночного уровня. В результате прояснится, какую прибыль бизнес способен генерировать без неформальной поддержки владельца.
Проверка чистого оборотного капитала. Нередко перед сделкой продавец задерживает расчеты с поставщиками или ускоряет сбор дебиторской задолженности, чтобы показать избыток денежных средств. Финансовый дью-дилидженс определяет нормализованный уровень оборотного капитала — чтобы инвестору не пришлось вкладываться в оборотный капитал сразу после закрытия сделки.
Проверка корректности отнесения операций между периодами. Перенос декабрьских расходов на январь следующего года улучшает финансовые показатели, но не меняет экономику бизнеса. Такие технические сдвиги хорошо видны при детальной проверке границ отчетных периодов, что является частью процедур финансового дью-дилидженс.
Подводя итог, разница между финансовым дью-дилидженс и другими видами финансовых проверок можно описать так: когда показатели выглядят убедительно, но инвестор не чувствует защищенности, то причина в том, что цифры были проанализированы, но не было проведено финансовое исследование с фокусом на планируемую сделку. За этой услугой лучше обратиться к профессиональному консультанту по финансовому дью-дилидженс.
Автор — заместитель директора, направление «Финансы и инжиниринг» группы SRG.
Мнение автора может не совпадать с позицией редакции.
