Журнал «Агроинвестор»
Рынок слияний и поглощений в АПК прошел через спад 2025 года и в 2026-м может оживиться по мере снижения ключевой ставки. В этих условиях результат сделки во многом зависит от того, как она структурирована. Авторы данной статьи рассмотрят корпоративно-правовые инструменты структурирования сделок в агробизнесе в их связи с текущей ситуацией в экономике
Для рынка слияний и поглощений в АПК 2025 год оказался одним из самых непростых за последнее время. По оценке экспертов, объем сделок в отрасли сократился почти вдвое — до 161 млрд руб. против 329 млрд годом ранее, а их число снизилось с 85 до 57. Особенно заметно, более чем вдвое, упало количество крупных сделок стоимостью свыше 1 млрд руб. Согласно данным Россельхозбанка, рынок АПК и смежных секторов в долларовом выражении сжался примерно на 38%, а средний размер сделки уменьшился почти на треть.
Причины спада хорошо известны участникам рынка. Во-первых, исчерпалась волна сделок, связанных с уходом иностранных компаний, которая в предыдущие три года во многом и обеспечивала активность рынка: если в 2024 году таких сделок было около пяти, то в 2025-м фактически одна. Во-вторых, высокая ключевая ставка сделала заемное финансирование дорогим, и покупатели стали финансировать приобретения преимущественно собственными средствами, подходя к ним более избирательно. В-третьих, обострился разрыв в ценовых ожиданиях: продавцы ориентируются на вложенные средства и на стоимость актива при прежней, более высокой доходности, тогда как покупатели исходят из текущей макроэкономической ситуации и при дорогих деньгах закладывают более низкие мультипликаторы.
Прогнозы на этот год выглядят более благоприятными. По мере снижения ключевой ставки сближение позиций сторон становится более вероятным, а отложенный спрос может вернуться — прежде всего в переработке, вертикальной интеграции и нишевых сегментах с устойчивым внутренним спросом. Аналитики называют и новые драйверы: приватизацию государственных активов, перепродажу ранее выкупленных у иностранцев компаний и — что особенно важно для отрасли, сложившейся в 1990-е и начале 2000-х, — смену поколений собственников, многим из которых уже за шестьдесят, а их наследники не всегда готовы продолжать дело.
Во всех этих сценариях — продает ли собственник бизнес, привлекает ли инвестора, выкупает ли конкурента или передает дело партнеру — результат сделки определяется не только согласованной ценой, но и тем, как сделка структурирована юридически. И здесь у отечественного бизнеса появилась возможность, которой еще десять лет назад не было. Реформа обязательственного права 2015 года ввела в Гражданский кодекс инструменты, ранее известные лишь зарубежным правопорядкам, а ограничения последних лет сделали отказ от иностранных холдинговых структур во многих случаях вынужденным. Теперь сделку вполне можно структурировать по российскому праву. Рассмотрим основные применяемые при этом инструменты и их связь с текущими условиями рынка.
Выбор структуры сделки
Структура приобретения — это первое решение сторон и одно из наиболее значимых: от нее зависят налоговая нагрузка, объем рисков, переходящих к покупателю, и состав необходимых согласований. В нынешних условиях выбор структуры все чаще определяется и тем, какую задачу решает сделка: смену собственника, привлечение капитала или избавление от непрофильного либо проблемного актива. На практике сложились четыре основные модели.
Прямое приобретение акций или долей операционной компании — наиболее распространенный вариант. По оценкам практиков, на него приходится более половины сделок, и именно так чаще всего действуют крупные агрохолдинги, консолидирующие региональных игроков. Покупатель приобретает интересующий его актив, не принимая в периметр сделки лишние холдинговые звенья: каждое дополнительное юридическое лицо создает риски собственных нарушений, налоговых претензий и судебных споров, а его проверка и администрирование требуют дополнительных затрат. Прямое приобретение российской компании российским же покупателем позволяет также избежать применения правил о «деофшоризации» и сокращает издержки. Этим во многом объясняется наблюдаемое стремление бизнеса сокращать число зарубежных звеньев в своих структурах.
Приобретение акций или долей холдинговой компании оправданно, когда бизнес уже организован в группу и контроль удобнее передать целиком. Такая модель нередко встречается среди завершающих сделок по выходу иностранных собственников, где актив исторически удерживался через зарубежную надстройку. Однако за удобство приходится платить теми же дополнительными рисками и издержками лишних юридических лиц, повышенным вниманием налоговых органов, а в случае зарубежной надстройки — необходимостью применять иностранное право и проходить разрешительные процедуры. В нынешних условиях нероссийские холдинговые структуры все чаще оказываются скорее источником сложностей, чем удобством.
Вхождение в капитал через дополнительную эмиссию или увеличение уставного капитала принципиально отличается от двух предыдущих моделей: средства инвестора поступают не продавцу, а самой компании. Сейчас данная структура приобрела особое значение. При высокой стоимости банковского кредита собственники все чаще привлекают инвестора в капитал не для того, чтобы выйти из бизнеса, а чтобы заместить дорогой долг и профинансировать развитие, сохранив за собой долю участия. По наблюдениям Россельхозбанка, именно такие сделки — направленные на привлечение капитала, а не на продажу — стали появляться в 2025 году, и в 2026-м их может стать больше. При выборе этой модели следует учитывать процедурные сроки: увеличение уставного капитала акционерного общества сопровождается дополнительной эмиссией с регистрацией выпуска в Банке России и занимает порядка двух-трех месяцев, тогда как в обществе с ограниченной ответственностью процедура существенно проще.
Наконец, приобретение отдельных активов позволяет получить только необходимое имущество — землю, элеватор, оборудование, товарный знак, — оставив продавцу само юридическое лицо с его обязательствами. К этой модели обычно прибегают, когда комплексная проверка выявляет в компании серьезные риски, которые покупатель не готов принимать на себя. На охлажденном рынке, где растет число проблемных и низкорентабельных активов, такие ситуации встречаются все чаще. Вместе с тем у модели есть существенные недостатки, меняющие экономику сделки. Выручка от продажи активов поступает не собственнику, а самой компании-продавцу, и при ее распределении возникает дополнительное налогообложение. При этом продажа активов, как правило, облагается НДС, а у продавца может возникнуть налог на прибыль. Кроме того, права на лицензии и разрешения, договоры и трудовые отношения не переходят к покупателю автоматически. В агробизнесе это особенно ощутимо: переоформления требуют права на землю, ветеринарные и фитосанитарные разрешения, договоры аренды и поставки, а в ряде случаев необходимо согласие контрагентов. Поэтому приобретение активов целесообразно тогда, когда риски, связанные с самим юридическим лицом, перевешивают издержки переоформления.
В АПК выбор структуры в значительной степени предопределяется спецификой ключевого актива — земли. Закон устанавливает жесткое ограничение: иностранные граждане и юридические лица, а также российские компании, в уставном капитале которых доля иностранного участия превышает 50%, могут владеть землями сельскохозяйственного назначения только на праве аренды. Если же участок оказался в собственности такого лица, на его отчуждение отводится один год, а при бездействии допускается принудительная продажа с торгов. Это означает, что приобретение иностранным или подконтрольным иностранцам инвестором агрохолдинга, владеющего пашней, требует предварительного структурирования: земельный банк либо выделяется в отдельную отечественную компанию, контролируемую резидентами, либо доля иностранного участия на уровне землевладельца удерживается ниже порогового значения, либо собственность на землю заменяется долгосрочной арендой. Так, в одной из сделок по приобретению зернового актива зарубежным холдингом землю пришлось обособить от остального бизнеса — пашня осталась за отдельной компанией под контролем российского партнера, а перерабатывающие мощности и торговый дом приобретались покупателем напрямую.
Земля не единственный фактор, влияющий на структуру сделки в АПК. Значение имеют привязанные к конкретному юридическому лицу лицензии и разрешения (например, на оборот спиртосодержащей продукции на ликеро-водочном производстве или ветеринарные разрешения), полученные субсидии и гранты с условиями о целевом использовании и возможном возврате, а также договоры аренды и поставки, нередко содержащие условие о смене контроля. Если эти активы и разрешения связаны с компанией, то предпочтительнее приобретать ее саму, сохраняя всю правовую оболочку. Если же ценность сосредоточена в отдельных объектах, а юридическое лицо обременено рисками, то более оправданна покупка активов.
Роль комплексной проверки
Перечисленные инструменты применяются не сами по себе, а настраиваются по результатам комплексной проверки (due diligence). Ее значение на нынешнем рынке особенно велико: предложений о продаже стало больше, но, как отмечают сами участники отрасли, многие из них «пустые» — у продавца порой нет даже документов, необходимых для прозрачного проведения сделки. В агробизнесе предмет проверки имеет выраженную отраслевую специфику. Анализу подлежат титул и история земельных участков, действительность и условия договоров аренды и субаренды, наличие обременений и сервитутов, соответствие категории и вида разрешенного использования земель фактической деятельности, оформление лицензий и разрешений, целевое расходование субсидий и грантов, экологические риски и состояние трудовых отношений; все чаще предметом внимания становится и наличие кадров на местах, без которых актив теряет ценность. Результаты проверки впоследствии находят отражение в договоре: установленные риски закрываются обязательствами о возмещении потерь, неопределенные — заверениями, а наиболее существенные становятся отлагательными условиями или основанием для снижения цены. Именно поэтому проверка определяет конфигурацию всей сделки и не должна сводиться к формальности.
Договорные инструменты распределения рисков
Основу современного договора купли-продажи бизнеса составляют пять конструкций, введенных в Гражданский кодекс реформой 2015 года. Их значение в том, что они позволяют достаточно точно распределить риски между продавцом и покупателем и сделать это в рамках российского права. За прошедшее десятилетие эти инструменты прошли путь от новелл до устоявшейся договорной практики, их применение и толкование были последовательно подтверждены Верховным Судом РФ в постановлениях Пленума 2016-2018 годов и в текущей судебной практике, что существенно повысило предсказуемость их использования.
Заверения об обстоятельствах (механизм заверений об обстоятельствах регулируется Гражданским кодексом) представляют собой утверждения продавца о состоянии приобретаемой компании, на которые покупатель полагается при принятии решения о сделке и определении цены. На рынке, где продавцы нередко плохо подготовлены к сделке, заверения становятся основным способом распределить информационный риск. При недостоверности заверений закон предоставляет пострадавшей стороне ряд средств защиты: возмещение убытков или заранее согласованную неустойку, а при существенном характере недостоверных заверений — право отказаться от договора. Помимо этого, в случае обмана или существенного заблуждения возможно и оспаривание сделки по двум статьям Гражданского кодекса РФ.
Заверения образуют развернутый перечень, согласование которого, как правило, становится предметом отдельных переговоров: продавец стремится сузить формулировки, ограничить их пределом «насколько ему известно» и установить пороги существенности, тогда как покупатель добивается более широких и безоговорочных заверений. В сделках с агроактивами этот перечень имеет отраслевую специфику: чистота титула на земельные участки и соответствие их целевого назначения фактическому использованию, отсутствие необъявленных залогов и арестов, а также скрытой кредиторской задолженности и налоговых претензий, действительность лицензий и ветеринарно-фитосанитарных разрешений, правомерность получения субсидий и грантов. Следует учитывать, что страхование заверений и гарантий, широко распространенное за рубежом, в России пока развито слабо, поэтому основная нагрузка ложится на сами договорные механизмы.
Обязательство о возмещении имущественных потерь, известное в зарубежной практике как indemnity, решает иную задачу. В отличие от заверений, оно применяется не при нарушении договора, а при наступлении заранее определенного обстоятельства — независимо от вины и без необходимости доказывать размер убытков и причинно-следственную связь. Такое обязательство носит автономный характер: оно сохраняет силу даже при признании договора незаключенным или недействительным, а суд по общему правилу не вправе уменьшить согласованную сумму возмещения. Инструмент особенно востребован при покупке проблемных активов и в ситуациях, когда продавец незадолго до сделки проводил реструктуризацию: связанные с нею налоговые и иные риски логично закрывать именно возмещением потерь.
Так, когда стороны на стадии проверки уже выявили конкретный риск, его учитывают в договоре, не превращая возможный спор в разбирательство о нарушении: вероятное доначисление налога, исход незавершенного земельного спора, расходы на рекультивацию загрязненного участка, риск возврата ранее полученной субсидии. Нередко продавец принимает на себя возмещение потерь и на случай недостоверности отдельных заверений — тем самым «мягкие» гарантии переводятся в обязательство с определенными денежными последствиями. В одной из сделок подобным образом был урегулирован риск доначисления НДС, выявленный в ходе контроля: продавец заранее принял на себя его денежные последствия, что позволило завершить сделку, не дожидаясь итогов налоговой проверки.
Опционные конструкции (опцион на заключение договора и опционный договор) позволяют распределить исполнение сделки во времени. По своей природе опцион представляет собой безотзывную оферту, которую вторая сторона вправе акцептовать в течение согласованного срока и при наступлении оговоренных условий, как правило за отдельную плату (опционную премию). Опцион «колл» дает покупателю право приобрести долю в будущем по заранее установленной формуле, опцион «пут» — право продавца или миноритарного участника выйти из проекта на согласованных условиях. Чтобы реализация опциона не зависела от воли обязанной стороны, подписанные документы о передаче доли нередко заранее депонируются у нотариуса или эскроу-агента (независимого третьего лица, которое принимает на хранение имущество, деньги или документы по договору условного депонирования — эскроу, — гарантируя их безопасность и передачу получателю только после выполнения условий сделки). В отношении долей в обществах с ограниченной ответственностью необходимо учитывать обязательное нотариальное удостоверение.
Опционы сейчас особенно уместны в двух типичных для рынка ситуациях — при поэтапной передаче бизнеса в ходе смены поколений собственников и при привлечении инвестора в капитал, когда основатель сохраняет долю и заранее фиксирует условия будущего выкупа. Так, в одном из проектов инвестор приобрел 70% агрокомпании, оставив основателю 30%, и зафиксировал опцион «колл» на выкуп оставшейся доли через три года по формуле, привязанной к показателю EBITDA. Это позволило сохранить участие ключевого менеджера и согласовать интересы сторон, поскольку от достигнутых результатов напрямую зависела цена будущего выкупа. На опционных конструкциях основаны и механизмы разрешения тупиковых ситуаций в совместных предприятиях, а также права присоединения к продаже (tag-along) и принуждения к совместной продаже (drag-along).
Обусловленное исполнение обязательств связывает момент подписания договора и момент его исполнения. Закон прямо допускает обусловливать исполнение обстоятельствами, наступление которых в том числе зависит от воли сторон, что и позволяет конструировать отложенное завершение сделки. В период между подписанием и завершением сторонам обычно требуется выполнить отлагательные условия: получить согласие антимонопольного органа и Правительственной комиссии, заручиться согласием третьих лиц (в частности, банков-кредиторов или арендодателей земельных участков), завершить перерегистрацию участков, убедиться в отсутствии существенного неблагоприятного изменения состояния бизнеса. На этот период продавец, как правило, принимает обязательство вести деятельность в обычном режиме и не совершать значимых действий без согласия покупателя, чтобы к моменту завершения последний получил компанию в том состоянии, в каком она находилась при подписании договора. До наступления отлагательных условий обязанности передать актив и уплатить цену не подлежат исполнению, их наступление влечет завершение сделки, а если к установленной предельной дате условия не выполнены, стороны вправе отказаться от договора.
Корпоративный договор необходим в тех случаях, когда сделка не завершается сменой собственника, а создает партнерство — например, при учреждении совместного предприятия инвестора и операционного партнера или при сохранении за основателем доли после входа стратегического покупателя. В нем согласуются правила совместного управления: перечень вопросов, требующих единогласия или квалифицированного большинства (резервные вопросы), порядок формирования совета директоров и назначения менеджмента, дивидендная политика, ограничения на отчуждение долей, права tag-along и drag-along, а также механизмы выхода из тупиковых ситуаций. Закон обеспечивает корпоративный договор средствами защиты: помимо взыскания убытков и неустойки, сделка или решение органа общества, совершенные в нарушение договора, при определенных условиях могут быть признаны недействительными — при сохранении защиты добросовестных третьих лиц. Для агрохолдингов, результат деятельности которых зависит от согласованной работы инвестора и менеджмента, проработанность корпоративного договора нередко имеет не меньшее значение, чем цена сделки.
Все перечисленные конструкции в полной мере применимы в рамках российского права. Сторонам остается определить орган разрешения споров: государственный суд или третейский суд (арбитраж). Корпоративные споры по договорам в отношении российских компаний все чаще передаются российским арбитражным учреждениям, получившим право администрировать такие категории дел (например, Арбитражный центр при Российском союзе промышленников и предпринимателей, Российский арбитражный центр, Международный коммерческий арбитражный суд при Торгово-промышленной палате РФ и другие).
Цена сделки и обеспечение обязательств
Главным препятствием для сделок на нынешнем рынке остается разрыв в оценке между продавцом и покупателем. В данных обстоятельствах традиционный и все еще крайне популярный механизм определения фиксированной цены (fixed price) может не работать. Корпоративно-правовой инструментарий не устраняет этот разрыв, но позволяет его сгладить, точечно распределяя финансовые риски сторон в связи с планируемой сделкой.
В таких случаях часто применяются два базовых подхода к механике расчетов: модель «закрытого периметра» (locked box), при которой цена определяется по состоянию на предшествующую отчетную дату и далее может корректироваться на размер «утечек» (факторов, влекущих уменьшение стоимости компании), и модель корректировки по итоговой отчетности (completion accounts), при которой окончательная сумма уточняется после завершения.
В условиях расхождения ожиданий особенно полезен механизм отложенного платежа (earn-out), когда часть цены выплачивается лишь при достижении компанией согласованных производственных или финансовых показателей в последующие сезоны. Для агробизнеса, где стоимость сильно зависит от урожая, поголовья и конъюнктуры, это естественный способ сблизить позиции — продавец, уверенный в будущих результатах, получает шанс на полную цену, а покупатель не переплачивает за неподтвержденные ожидания. Например, в сделке с молочным активом четверть цены была оформлена как отложенный платеж, поставленный в зависимость от целевого надоя и поголовья по итогам двух сезонов.
К этому примыкает и распространенная на охлажденном рынке модель, при которой бизнес фактически приобретается за символическую сумму с принятием на себя долга продавца: реальной «ценой» становится объем необходимых инвестиций и принимаемых обязательств. Такие конструкции требуют особенно аккуратной юридической проработки распределения ответственности по существующим обязательствам и, как правило, сопровождаются развернутым блоком заверений и возмещения потерь.
Чтобы требования покупателя, основанные на заверениях и обязательстве о возмещении потерь, имели практическую ценность, их подкрепляют обеспечением. Наиболее надежным инструментом является счет-эскроу или договор условного депонирования, при использовании которого часть цены резервируется у независимого агента и передается продавцу по истечении «гарантийного» периода либо при отсутствии претензий. Сходный результат достигается удержанием части стоимости, обеспечительным платежом, независимой гарантией банка или неустойкой. Интересы продавца обеспечиваются письмом о раскрытии информации (disclosure letter), исключающим ответственность за заранее раскрытые обстоятельства, и условиями об ограничении ответственности — предельной суммой требований, порогом несущественности отдельной претензии, минимальным совокупным размером требований и сроком, в течение которого они могут быть заявлены.
Выбор итоговой модели расчетов и критериев корректировки цены по сделке — ключевой и комплексный вопрос, на который влияют оценка финансовых показателей приобретаемого бизнеса, его устойчивость, секторальные особенности и ряд других факторов. Выбор и имплементация юридических механизмов являются следствием экономической модели и бизнес-интересов сторон сделки.
Согласование с госорганами
Даже тщательно проработанная договорная конструкция не достигает цели, если не учтены разрешительные требования. Для крупных агрохолдингов, активно консолидирующих рынок, как правило, актуально предварительное согласие Федеральной антимонопольной службы. Оно требуется при превышении установленных Законом «О защите конкуренции» пороговых значений по суммарной стоимости активов или выручке групп лиц.
Сохраняет значение и режим контроля за сделками с участием лиц из недружественных государств — прежде всего применительно к остаткам активов, исторически принадлежавших иностранным владельцам. Отчуждение долей и акций российских компаний такими лицами допускается только с разрешения Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций и сопровождается рядом условий: продажей актива с дисконтом не менее 60% рыночной оценки, добровольным взносом в федеральный бюджет в размере не менее 35% стоимости (уплачиваемым по установленному графику), а для активов стоимостью свыше 50 млрд руб. — отдельным согласием президента. Существенно, что данный режим распространяется не только на прямые продажи. Согласование также требуется для заключения опционов и корпоративных договоров, если они влекут изменение структуры контроля над обществом. Таким образом, сами договорные инструменты, рассмотренные выше, становятся объектом разрешительного контроля. К этому добавляются согласования по Закону «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» применительно к стратегическим активам, а также перерегистрация прав на землю и проверка соблюдения ее целевого использования.
На практике перечень необходимых согласований целесообразно составлять не накануне подписания, а уже на стадии меморандума о взаимопонимании. Сроки получения разрешений включаются в отлагательные условия договора и в предельную дату (long-stop date), по достижении которой стороны вправе отказаться от сделки, если необходимые согласования не получены.
Практические рекомендации
Сложившиеся условия не препятствуют сделкам, но повышают требования к их подготовке. На основании изложенного можно сформулировать несколько практических рекомендаций, как общих, так и отдельно для продавца и покупателя.
Собственнику, рассматривающему продажу или привлечение инвестора, бизнес стоит готовить заблаговременно. Это означает приведение в порядок документов на ключевые активы, прежде всего на землю и разрешения, — прозрачную и завершенную, а не наспех проведенную перед сделкой внутригрупповую реструктуризацию, а также реалистичную оценку, опирающуюся на текущие финансовые показатели, а не только на вложенные средства. Sell-side due diligence является хорошим инструментом предынвестиционной или предпродажной самопроверки, позволяющим выявить рисковые факторы и подготовиться к реализации дальнейших шагов. Если собственник убежден в будущем росте, разумнее не настаивать на завышенной фиксированной цене, а предложить покупателю механизм отложенного платежа, позволяющий получить полную стоимость по мере подтверждения результатов. При нехватке капитала альтернативой продаже может быть привлечение инвестора через увеличение уставного капитала с замещением дорогого долга.
Покупателю, в свою очередь, стоит подходить к оценке консервативно. Тщательная комплексная проверка особенно оправданна на рынке, где многие активы низкорентабельны или обременены скрытыми проблемами. Выявленные риски следует не игнорировать ради заключения сделки, а закрывать договорными средствами — заверениями, обязательством о возмещении потерь, удержанием части цены или эскроу. Расхождение в оценке разумнее преодолевать не простой уступкой по стоимости, а ее привязкой к будущим результатам. При покупке проблемного актива стоит рассмотреть приобретение имущества вместо долей, чтобы не наследовать обязательства продавца.
На структуру сделки все заметнее влияет налоговый фактор
С 2025 года ставка налога на прибыль повышена до 25%, а ряд прежних льгот отменен, и продавцы, готовя бизнес к продаже, все чаще проводят предварительную внутригрупповую реструктуризацию — консолидируют активы, упорядочивают структуру владения и оптимизируют налоговые последствия будущей сделки. Такую подготовку разумно начинать заблаговременно: реструктуризация, наспех проведенная перед самой сделкой, сама по себе становится источником рисков, которые затем приходится закрывать договорными средствами.
Обеим сторонам полезно помнить о нескольких общих правилах. Структуру сделки следует выбирать исходя из налогового и регуляторного профиля конкретного актива. Карту необходимых согласований — антимонопольных, отраслевых, а при наличии иностранного элемента и разрешений правительственной комиссии нужно составлять на самой ранней стадии и закладывать в отлагательные условия и предельную дату договора. Наконец, юриста, сопровождающего сделку, целесообразно привлекать не после согласования цены, а когда стороны только определяют параметры будущего сотрудничества: именно на этом этапе закладываются и структура, и распределение рисков, и реалистичность сроков.
Если смягчение денежно-кредитной политики вернет на рынок отложенный спрос, в более выгодном положении окажутся собственники и управленцы, подготовившиеся заранее: приведшие активы и документы в порядок и выбравшие структуру сделки, отвечающую ее целям и налоговым последствиям. Грамотное использование корпоративно-правового инструментария не заменяет коммерческой логики сделки, но во многом определяет, удастся ли реализовать ее на приемлемых условиях.
Авторы: эксперты юридической фирмы Lidings, В. Рожков — юрист, А. Зеленин — старший партнер. Статья написана специально для «Агроинвестора».
