Спасибо! Вы подписаны на нашу рассылку!
Рублевое дело
Иван Васильев
Агроинвестор
31 октября 2008
Облигационные займы теряют популярность
журнал «Агроинвестор»
февраль 2008
Фото: Б. Пузыревская

До недавнего времени эмиссия рублевых облигаций была выгодным инструментом финансирования агрокомпаний, имевших хорошую кредитную историю. Их выпускали даже игроки второго-третьего эшелонов. Но сейчас мало кого привлекает такой способ заимствований: начавшийся в США кризис ликвидности затронул и российский фондовый рынок. Теперь облигации можно разместить не ниже чем по 13%-ной купонной ставке. К тому же инвесторы настороженно относятся к заемщикам из числа компаний АПК. Впрочем, аграрии и сами не очень стремятся эмитировать облигации: государство предоставило им возможность брать почти беспроцентные восьмилетние кредиты. Кроме них, игроки рынка называют альтернативой облигационным займам синдицированные кредиты, портфельные инвестиции и IPO.

Как рассказывает старший аналитик по долговому рынку инвестиционной компании «Ак Барс Финанс» Елена Василева-Корзюк, для предприятий, регулярно публикующих консолидированную или аудированную отчетность по МСФО, а также имеющих положительную кредитную историю, размещение облигаций более выгодно, чем банковские кредиты. Одним из таких игроков в агросекторе она называет группу «Разгуляй», в конце 2006 г. удачно разместившую второй облигационный заем по ставке 10,25% — на 1,25% ниже ставки первого выпуска. Правда, третий выпуск облигаций «Разгуляя», эмитированных в марте 2007 г., прошел по более высокой ставке — 10,99%. Холдинг, демонстрировавший тогда рост краткосрочной задолженности, немного «напугал» инвесторов, объясняет Василева-Корзюк. Однако все равно это были более дешевые деньги, чем обычный «коммерческий» кредит.

Инструмент не для всех

Финансовый директор российского «Сюкдена» Глеб Тихомиров считает успешным размещение сахарной группы «Продимекс». Она в сентябре 2006 г. выпустила не рублевые, а еврооблигации на $100 млн под 10,25% годовых и должна погасить их в 2011 г. Причем срок погашения достаточно длинный — четыре года, комментирует Тихомиров. А вот трехлетний рублевый заем «Сахарной компании» (входит в «Евросервис»), размещенный в ноябре 2006 г., по его словам, неудачный. Учитывая, что значительная часть выручки компании привязана к доллару, который падал по отношению к рублю, выпуск облигаций в российской валюте значительно увеличил долларовые расходы на их обслуживание и погашение. К тому же срок обращения бумаг был очень коротким. В «Евросервисе» на письменный запрос редакции не ответили.

Самих эмитентов тоже не всегда устраивают условия размещения облигаций. Так, масложировой холдинг «Астон» отказался от выпуска своего второго облигационного займа, запланированного на осень 2006 г.: инвесторы предлагали ставку 11,5-12%, что «на пару процентов» превышало стоимость доступных для компании кредитов, вспоминает финдиректор компании Владимир Мироненко.

Облигации? — Забудьте!

После того, как в августе 2007 г. начался мировой кризис ликвидности, заемные деньги стали более дорогими. Облигации агрокомпаний действительно начали торговаться по высокой ставке (не ниже 13%), подтверждает слова Мироненко главный аналитик УК "КапиталЪ" Сергей Карыхалин. На 3-4% подорожали и рублевые банковские кредиты, а не только облигационные заимствования, добавляет Михаил Галкин, начальник отдела анализа рынка облигаций и кредитного риска инвестдепартамента «МДМ-Банка». В 4 квартале состоялось всего 32 размещения рублевых облигаций, при этом почти все эмитенты — компании с госучастием в капитале. Аграрных среди них не было. А за 4 квартал было более 100 размещений, сравнивает Василева-Корзюк.

Про облигационные займы компаниям АПК следует забыть, резюмирует Галкин. Они никогда не были привлекательным объектом для инвестиций, а при текущей конъюнктуре тем более не могут претендовать на хорошие условия размещения, говорит он. Настороженное отношение инвесторов к агрокомпаниям аналитик объясняет их непрозрачностью, высокой долговой нагрузкой, а также сезонностью и низкой маржинальностью сельхозбизнеса.

Кредиты вместо бондов

Большинство опрошенных участников агрорынка не планируют выпускать облигации. По словам Мироненко из «Астона», отменившего эмиссию облигаций два года назад, теперь холдинг тем более не заинтересован в этом — их сейчас можно разместить только под 12-13% в рублях, а взять кредит — под 8-9%. Еще одним перспективным инструментом привлечения инвестиций в «Астоне» считают публичное размещение акций (IPO). Оно может состояться через 1,5-2 года, но не раньше, чем годовой оборот компании достигнет $1 млрд, делится планами Мироненко (в 2006 г. оборот «Астона» составлял $489 млн). А пока в холдинге готовятся к IPO, реструктуризируя бизнес. В 2007 г. завершилось объединение зернового и промышленного субхолдингов в компанию с единым балансом и отчетностью.

Гендиректор «Ставропольского бройлера» Михаил Докукин считает облигации очень дорогим вариантом заимствования, тем более что можно получить кредит с субсидированной процентной ставкой. Размещать их есть смысл только если компания активно развивается, но ее активов не хватает для оформления залога по кредиту, уверен он. В «Ставропольском бройлере» не планируют эмитировать облигации. Как и «Астону», они компании действительно ни к чему: сейчас она реализует инвестпрограмму стоимостью более $100 млн, в финансировании которой участвует Международная финансовая корпорация. Она кредитует «Ставропольский бройлер» меньше чем под 10% годовых, признавался Докукин в 2005 г. в интервью «Агробизнесу».

Другая птицеводческая компания, «Белый Фрегат», как и «Ставропольский бройлер», — один из немногих агрохолдингов, напрямую кредитующихся на западе. Ее основной владелец Анатолий Буторин, минуя российские банки, договорился с Рабобанком о восьмилетнем кредите на 30 млн евро под 8% — ставку, которую ему никогда бы не предложили при размещении рублевых облигаций. На эти деньги он профинансирует строительство в Волгоградской области завода по производству полуфабрикатов из курятины и говядины. Когда этот бизнес заработает, компания сможет брать деньги у Рабобанка под 6,5%, рассчитывает Буторин. А отечественные банки не выдают кредиты дешевле 12% в рублях, сравнивает он. Ситуацию, сложившуюся сейчас на фондовом рынке, глава «Белого Фрегата», как и аналитики, называет негативной для заемщиков из АПК. «Дочки» иностранных компаний, работающие в нашей стране, тоже не эмитируют облигации. Они неинтересны им по той же причине, что «Белому Фрегату» и «Ставропольскому бройлеру»: наличию доступа к более дешевым деньгам. В выпуске облигаций просто нет смысла, говорит Тихомиров из «Сюкдена» - дочернего предприятия французской Sucden. Бизнес в России финансирует материнская компания, причем «по ставкам, которые ниже существующих на российском рынке», объясняет он. Впрочем, иногда «Сюкден» берет кредиты в российских банках, но только при возможности компенсации процентной ставки по ним, оговаривается Тихомиров.

На кредиты развивается и ростовский «Евродон», строящий комплексы по выращиванию и переработке индейки. Как рассказывает гендиректор компании Вадим Ванеев, о первом облигационном займе он если и задумается, то не раньше 2010 г. Возможно, более привлекательным вариантом станет IPO, не исключает директор. Инвестиции - 100 млн евро — потребуются ему для ввода третьей очереди птицекомплекса. Прежде чем привлекать эти деньги, он хочет максимально капитализировать компанию, однако затрудняется сказать, до какого уровня. Сейчас годовая мощность «Евродона» - 11 тыс. т/г. мяса индейки в живом весе, вторая добавит еще 20 тыс. т. Завершение третьей очереди увеличит производительность компании до 150 тыс. т/г.

Рынок облигаций из-за мирового кризиса ликвидности сейчас «фактически не работает», категоричен член совета директоров «Сибирского аграрного холдинга» (САХО) Александр Радчиков. Поэтому в компании не считают облигационные займы реальным инструментом привлечения инвестиций. В отличие от «Астона» и «Евродона», к возможности IPO в САХО относятся скептически. Во-первых, после него компании обычно минимум на год замедляются в развитии, а во-вторых, рынок не всегда дает справедливую оценку их стоимости, объясняет Радчиков. Из «реальных финансовых инструментов» холдинг интересуют только синдицированные кредиты и портфельные инвестиции.

Почему бы и нет

У группы «ОГО» уже есть иностранный портфельный инвестор и тоже имеются планы IPO. Но при этом она активно выпускает облигации и привлекла уже почти 4 млрд руб. (см. таблицу). А инвестор в мае 2007 г. купил 30% акций «ОГО», рассказывал в августе председатель совета директоров компании Илья Карпов. Фамилию он не назвал, сказав только, что этот бизнесмен не имеет отношения к АПК и просто хочет заработать на росте капитализации холдинга. Как говорит гендиректор «ОГО» Александр Петров, сейчас рассматривается возможность размещения нового облигационного займа. Альтернативой ему, впрочем, может стать банковское кредитование или IPO. Текущее состояние финансовых рынков говорит в пользу последнего, рассуждает Петров: при этой форме заимствования финансовая нагрузка на компанию минимальна. А вот основной акционер «Продимекса» Игорь Худокормов, ранее не исключавший IPO своего холдинга, теперь считает привлечение инвестиций в капитал самым дорогим способом финансирования бизнеса. Стоимость компаний агропродовольственного сектора сейчас растет быстрее, чем процентные ставки по кредитам, поэтому незачем продавать акции, уверен он.

По данным сайта cbonds.ru, из игроков рынка, имеющих отношение к агросектору, размещение облигаций планируют мясная корпорация «Евросервис», «Рубеж» и «Русское зерно» (данные о них см. в таблице). Например, «Рубеж» - импортер и производитель мяса — в первом квартале 2008 г. намерен эмитировать их уже во второй раз (1 млрд руб.). Привлеченные средства пойдут на строительство холодильного терминала, птицекомплекса и развитие переработки мяса, пояснили в компании. На сайте «Рубежа» сказано, что его инвестиции в одно только птицеводство до 2009 г. составят $50 млн. Часть этих денег копания сможет получить, выпустив облигации.

Начальник отдела анализа рынка долговых обязательств инвестбанка «КИТ Финанс» Владимир Малиновский советует компаниям, все же решившимся на облигационный заем, выпускать бумаг не меньше чем на 500 млн руб. Иначе, поясняет он, облигации не будут обеспечены ликвидностью, а значит, ими не заинтересуются инвесторы. Директор департамента инвестиционного проектирования компании «Еврофинансы» Сергей Лосев рекомендует эмиссии не ниже 1 млрд руб., как планирует «Рубеж». По его словам, одни только непроцентные затраты на размещение облигаций в России составляют 1-1,2% привлекаемых средств.

Дорогие еврооблигации
Размещение евробондов еще затратнее, чем рублевых облигаций, поскольку предполагает высокий уровень раскрытия информации, в том числе аудированную отчетность по МСФО за несколько лет. Не все компании к этому готовы, констатирует Сергей Карыхалин из УК «КапиталЪ», поэтому в АПК еврооблигации смогли выпустить всего два холдинга — «Разгуляй» и «Продимекс».
Процесс раскрытия информации аналитик называет «весьма накладной и сложной процедурой». Поэтому в последнее время компании, разместив бумаги, предоставляют госорганам лишь формальные отчеты по SPV-компании (создается с нуля специально под эмиссию, объем раскрываемой информации об SPV минимален). Но в связи с кризисом ликвидности инвесторы пристальнее отслеживают кредитное качество эмитентов, и требования по раскрытию ими информации будут расти, ожидает Елена Василева-Корзюк из «АК БАРС Финанса».
Это вряд ли добавит облигациям популярности среди участников российского агрорынка.
Показать еще
Статьи по теме


Рекомендации
Реклама